År 2022 har inletts på ett minst sagt dramatiskt sätt, i synnerhet under den senaste veckan med kraftigt ökad geopolitisk och konjunkturell osäkerhet i spåren av den mycket tragiska situationen i Ukraina. Den amerikanske statsvetaren Francis Fukuyama blev mycket uppmärksammad i början av 1990-talet för sin tes om ”the end of history”; att västvärlden efter det kalla krigets slut och Berlin-murens fall, nått sin slutdestination i stabila, liberala demokratier. Nu blir det alltmer tydligt, som någon uttryckte det i dagarna, ”history has restarted again”.
Var de nya geopolitiska kontinentalplattorna stabiliserar sig är ännu oklart, inklusive vilka implikationer konflikten och omvärldens reaktion på Rysslands aggression kan ha på Kinas agerande i Taiwan-frågan framgent. Det står dock klart att Europas energiförsörjning ställs inför ännu större omvandlingskrav med följdeffekter för såväl konsumenter som företag. Rysslands centrala roll på många råvarumarknader skapar också, åtminstone kortsiktigt, en betydande osäkerhet kring försörjningen av viktiga råvaror. Ett exempel är titan, en metall som används inom flyg-, marin- och fordonstillverkning och där Ryssland svarar för 13% av titanmarknaden. Ett oljepris som i skrivande stund närmar sig 120 USD är förstås också en indikation på att utbudsstörningar förväntas. Ryssland har drygt 10 procent av världens oljeproduktion och Europa är mottagare av ungefär hälften av Rysslands oljeexport. Konflikten har medfört en ny konjunkturell osäkerhet som gör att centralbankerna sannolikt blir något mer återhållsamma i sina försök att ta vända de extraordinärt höga inflationstalen. Såväl amerikanska som europeiska statsobligationsräntor har också sjunkit de senaste dagarna, indikerande såväl lägre inflationsförväntningar som realräntor. Den amerikanska centralbanken som tidigare förväntas höja styrräntan i snabb takt, inklusive spekulationer om en höjning med 0,50 procent i mars månad, står fast vid serie av räntehöjningar men utifrån en försiktigare höjningstakt allteftersom de realekonomiska effekterna av konflikterna visar sig. Den amerikanska ekonomin har ändå en underliggande styrka med bl.a. en stark arbetsmarknad, utöver att i utgångsläget ha ett lägre beroende av omvärldens ekonomiska utveckling tack vara en stor inhemsk marknad. Däremot är den europeiska ekonomin mer exponerad, vilket bl.a. rekordlåga, kraftigt negativa realräntor i den tyska statsobligationen visar. ECB kommer troligen inte att höja räntorna under våren utan avvakta ny statistik som visar de realekonomiska effekterna av konflikten. Börserna har haft betydande nedgångar så här långt in på det nya året och det svenska OMX-30 index är ned ca 17 procent i skrivande stund. Året inleddes med inflationsoro som följdes av den tilltagande osäkerheten kring konflikten. Ökad osäkerhet innebär en högre riskpremie, vilket får till följd att börsen faller. Ett bolags värde bestäms av framtida kassaflöden och risken i dessa. Ett krig är naturligtvis en humanitär katastrof, men behöver nödvändigtvis inte påverka ett bolags kassaflöden. Det är i stället den högre riskpremien som gör att börsen rasar och att alla aktier dras med i nedgången, mer eller mindre mycket, oavsett hur stora vinster bolagen förväntas generera i framtiden. Historiskt har den här typen av osäkerhetsmoment haft en relativt kortvarig negativ påverkan på börsutvecklingen. En fördel ur ett investerarperspektiv är just att alla aktier dras med i fallet, oavsett om det är aktier i ett bra eller dåligt bolag, vilket ger möjlighet att lyfta kvalitén i aktieportföljen. De bolag som tidigare ansetts ha värderats för högt kommer ned till långsiktigt attraktiva nivåer utifrån de fundamentala värden som finns i bolagen.
De innehav vi har i PAM Capitals aktieportföljer är till största del stora, stabila bolag. Flera av dessa är världsledande inom sin nisch och har en lång historik av att hantera diverse utmaningar på ett framgångsrikt sätt. Swedish Match kommer sannolikt att sälja ungefär lika många dosor snus och Zyn som tidigare, alltså innan den här kraftiga sättningen på börsen. Astrazeneca och Novo Nordisk kommer sannolikt också sälja för liknande belopp som investerare förväntade sig innan börsnedgången. Essity kommer förmodligen sälja lika mycket toalettpapper och blöjor oavsett den ökade generella osäkerheten. Liknande resonemang är relevant för de flesta av våra innehav. Det är inte bolagens utveckling i sig som är den primära förklaringen till att aktierna faller utan en generell osäkerhet. Med stor sannolikhet kommer den här osäkerheten att minska successivt – och börsen då att stiga. Oavsett framtida utmaningar äger vi i aktieportföljerna bolag som historiskt hanterat olika typer av svårigheter på ett förtroendeingivande sätt och har gynnsamma långsiktiga tillväxtförutsättningar samt sunda balansräkningar.
När nu historien ”återstartar” med en ökad geopolitisk riskpremie och en svårförutsägbar säkerhetspolitisk situation, i synnerhet i Europas närområde kan fortsatt stora svängningar på börserna förväntas den närmaste tiden. Konflikten inträffar samtidigt med en betydande penningpolitisk kursändring, inklusive att ha likviditetseffekter på det finansiella systemet vilka till sin natur verkar under den synliga ytan, vilket försvårar långsiktig prognostisering. Kvarstår gör ändå, som alltid, att välskötta bolag med starka marknadspositioner och god kassaflödesgenerering är attraktiva investeringsobjekt över en längre placeringshorisont. Den andra sidan av ”osäkerhetsmyntet” är förstås att turbulens skapar intressanta och attraktiva investeringsmöjligheter som kan bidra till en högre avkastning över tid.