Senaste AT1-emissionen visar gapet mellan aktie- och räntemarknaden
- PAM Capital
- för 2 dagar sedan
- 3 min läsning
Handelsbankens senaste AT1-emission visar ett starkt investerarintresse – och tydliggör gapet mellan aktie- och räntemarknadens syn på bankrisk. Det, och mer därtill, skriver vår aktieförvaltare Mattias Eriksson och ränteförvaltare Magnus Rosén om i veckans Marknadskollen.
Starkt intresse för emissionen
Handelsbankens AT1-emission drog till sig ett markant köpintresse, med en löptid på 5 år fram till första calltillfället och emission i både rörlig och fast ränta. Kupongräntan sattes till Stibor 3-mån plus 2,35 procent (för närvarande 4,54 procent) för obligationen med rörlig ränta och till 5,3 procent för obligationen med fast ränta, efter att intresset var över 6,5 miljarder kronor. Intresset var störst för obligationen med rörlig kupongränta som emitterades till 4,6 miljarder av 6 miljarder. Obligationerna, som emitterades till 6 miljarder kronor, ingår i bankens subordinerade kapital och handlades efter emissionen upp med cirka 35 baspunkter. PAM Capital tecknade den rörliga obligationen i stor utsträckning för diskretionärt förvaltade kunder, vilka valt en förvaltningsform med krav på en större emittent, en likvid obligation samt krav på ett rörligt kupongpåslag som inte överstiger 2,35 procent.
Juniora obligationer håller emot
Under perioden sedan Israels och USA:s krig mot Iran, vilket startade den 27 februari och idag har pågått i en månad, har priserna på subordinerade obligationer (AT1 och T2) emitterade av storbanker endast sjunkit med mellan 1 och 2 procent. Vi vill lyfta fram denna typ av juniora obligationer då dessa historiskt har varit mycket populära och snabbt rekylerat i pris när oroligheter som Liberation Day och coronapandemin lagt sig. Utan att hävda att detta är nära förestående avseende kriget i Iran är det ändå relevant att lyfta upp denna tillgångsklass.
Aktiemarknaden ser högre risk
En AT1-obligation ligger närmast eget kapital i kapitalstrukturen på en bank. Förenklat tar eget kapital den första förlusten vid en eventuell konkurs och därefter AT1-obligationerna och T2-obligationerna osv. I och med att riskerna vid en konkurs är ganska lika mellan eget kapital och AT1-obligationer borde avkastningskraven också vara ganska lika. Men enligt våra beräkningar är aktiemarknadens avkastningskrav (cost of equity) på Handelsbanken cirka 10 procent, vilket är dubbelt så högt som räntorna på AT1-obligationerna. Aktiemarknaden anser således att risken är betydligt högre i Handelsbanken än vad räntemarknaden anser.
Vi använder generellt ett avkastningskrav på 8 procent när vi värderar noterade bolag. Om vi använder det avkastningskravet på bankerna är det motiverade p/e-talet 15–16, beroende på vilken avkastning på eget kapital som vi antar. Det genomsnittliga p/e-talet på storbankerna på årets förväntade vinst är närmare 12, vilket innebär att det teoretiskt finns utrymme för högre värdering för bankerna.
AT1-obligationer – hur de fungerar och varför de kan falla kraftigt
AT1-obligationer (Additional Tier 1) skapades efter finanskrisen 2008 med syfte att stärka bankernas kapitalbas och därmed uppfylla de regleringskrav som sätts på hur mycket eget kapital bankerna måste ha i förhållande till sina risker för att i förlängningen skydda skattebetalarna. AT1-obligationerna är ”hybrida” och kan i händelse av att den emitterande banken hamnar i ekonomiska svårigheter sluta att betala ränta och även konverteras till aktier. Dessa händelser regleras i lånevillkoren men aktualiseras generellt om bankens kärnprimärkapitalrelation (CET1) understiger 8 procent. AT1-obligationerna har precis som förlagslån en evig löptid men med skillnaden att långivarna förväntar sig att AT1:orna ska lösas (callas) efter fem år. AT1:orna anses vara mer riskfyllda än andra obligationer, vilket synliggjordes när Credit Suisse AT1:or skrevs ner totalt i samband med räddningsaktionen från UBS. Volatiliteten i AT1:ornas priser är högre än i andra obligationer, vilket blivit påtagligt när vissa nischbanker inte kunnat lösa en AT1:a vid ”call”, vilket då får priset på AT1:an att sjunka kraftigt.
