Bra rapportperiod men lägre aktivitet framåt

Den mest intensiva delen av rapportperioden har vi nu bakom oss. Rapporterna har överlag varit överraskande bra och budskapet från bolagen kring det livligt diskuterade tullhotet är att det är hanterbart. Den ekonomiska aktiviteten har dock fått sig en rejäl törn så vi får återigen skjuta återhämtningen på framtiden. Tullar är värdeförstörande men aktiemarknaden utgår från att det är ett hanterbart problem som förhoppningsvis är övergående.

De tre svenska storbankerna har rapporterat i veckan. Intäkterna sjönk med 3-4 procent i det första kvartalet till följd av lägre räntenetto, som i sin tur främst beror på lägre styrräntor. Handelsbanken och Swedbank redovisade lägre kostnader än väntat medan SEB överraskade med en kostnadsökning på 15 procent. De högre kostnaderna, som delvis kan förklaras av förvärvet av AirPlus, är ett bekymmer och något vi kommer att följa upp de kommande kvartalen. SEB hade även relativt höga kreditförluster från ett fåtal motparter i olika branscher och länder. Vi ser det som specifikt för det första kvartalet och inget återkommande problem. Handelsbanken och Swedbank hade kreditåtervinningar i kvartalet. Alla tre banker har väldigt solida balansräkningar och hög avkastning på kapitalet. De är stabila pjäser. P/e-talen är låga på 9-10.

Munters-aktien har haft en väldigt svag utveckling sedan i somras, främst till följd av ett negativt nyhetsflöde kring AI och batteritillverkning. Men vi tycker att Munters är ett bolag av hög kvalitet som utvecklas i rätt riktning. För det första kvartalet rapporterade bolaget ett justerat EBITA-resultat 15 procent över konsensus med högre marginaler inom datacenter (22,9 procent jämfört med konsensus på 19,6 procent) som främsta förklaring. Försäljningen ökade med 5 procent organiskt och orderingången med 8 procent. Vi anser att Munters har bra långsiktiga tillväxtförutsättningar och en attraktiv värdering på EV/EBIT 15 räknat på årets förväntade vinst.

Bild: Munters

Thule gjorde ett sämre första kvartal än väntat. Aktien tappade 14 procent på rapportdagen. Den organiska tillväxten i USA var -13 procent. För koncernen var den organiska tillväxten -3 procent. Rörelseresultatet blev 401 miljoner kronor, en rörelsemarginal på 15,1 procent jämfört med 17 procent i det första kvartalet 2024. Bolaget förklarar marginalförsämringen med att fler produkter har lanserats, men den svaga utvecklingen i USA är en annan viktig förklaring. En ljuspunkt i rapporten är att det senaste förvärvet (Quad Lock) utvecklas positivt med en tillväxt på 20 procent jämfört med motsvarande kvartal föregående år. Bolaget upprepar tidigare budskap om högre produktutvecklingskostnader under det första halvåret och anger att "marknaden kommer att förbli svår, särskilt i Nordamerika". Thule initierar flera åtgärder i USA, inklusive att stoppa bilbarnstolsprojektet för den amerikanska marknaden, vilket är en besvikelse. Trots ett betydligt sämre första kvartal än väntat står vi fast vid vår positiva syn på aktien. Tack vare Thules framgångsrika produktutveckling och starka varumärke ser framtiden ljus ut, anser vi.

Evolution gjorde ett relativt svagt första kvartal. Omsättningen ökade med endast 4 procent till 521 miljoner euro och EBITDA sjönk 1 procent till 342 miljoner euro. EBITDA-marginalen försvagades till 65,7 procent från 69 procent i det första kvartalet 2024. Aktien rasade 19 procent på rapportdagen. Aktien är känslig för försäljningstillväxt och marginalutveckling, inte minst mot bakgrund av den starka historiken, så negativ vinsttillväxt är förstås inte bra. Om bolaget återgår till att visa en tvåsiffrig vinsttillväxt och en rörelsemarginal (EBIT) som överstiger 60 procent, vilket inte är ett orimligt scenario, så är dagens värdering för låg. Att värderingen har sjunkit så mycket som den gjort visar att aktiemarknaden gör bedömningen att problemen i kvartalet inte är övergående.

Evolution implementerar tekniska motåtgärder för att stoppa den kriminella cyberaktiviteten i Asien, vilket sätter press på omsättningstillväxten i den regionen. Bolaget har även i februari genomfört proaktiva och egeninitierade åtgärder för att tekniskt avgränsa marknader i Europa där Evolutions produkter används av operatörer som inte har licens. Det har också påverkat omsättningen negativt. Under utsikter i kvartalsrapporten uppges att andra halvåret bedöms bli starkare, och att bolaget upprepar sina helårsutsikter om en EBITDA-marginal på 66-68 procent. Evolution skriver att bolaget har den starkaste produktplanen någonsin med fler än 110 nya lanseringar planerade 2025.

Fritt kassaflöde var 328 miljoner euro i det första kvartalet, vilket är mycket bra. 154 miljoner euro användes till aktieåterköp.

Den underliggande marknaden har mycket bra tillväxtförutsättningar. Evolution är marknadsledare med en suverän produktutveckling, hög avkastning på kapitalet och stark kassaflödesgenerering. EV/EBIT 9 på årets förväntade vinst är ingen krävande värdering.

En månad efter ”Liberation Day” har riskviljan börjat återvända till kreditmarknaden

I samband med ”Liberation Day” den 2:a april, där Donald Trump presenterade sin plan på införandet av högre handelstullar (Reciprocal Tariffs), ökade riskpremien kraftigt för företagsobligationer med högre kreditrisk, s.k. High Yield. Det senaste året har denna riskpremie i genomsnitt legat kring 306 punkter. Förenklat har investerare begärt en årlig avkastning på 3,06 procent utöver den riskfria räntan för att ta kreditrisken i ett brett index av high yield-obligationer. Efter Liberation Day steg denna riskpremie till som högst 428 punkter veckan därpå (se diagram nedan), för att därefter successivt sjunka till dagens förhöjda nivå på 340.

I praktiken fick det priset på en junior (AT1) obligation från SBAB med kupong på Stibor 3-mån + 3,00 procent (cirka 5,30 procent) att sjunka från 103,00 till 99,50 vilket resulterat i att yielden (teoretisk årlig avkastning till förväntat inlösen) ökade från 4,46 procent till 5,34 procent. Efter att riskviljan nu har återvänt har priset stigit till kring 101, vilket motsvararar en yield på 5,00 procent.

Anledningen till att riskpremien ökade kraftigt efter Liberation Day är primärt en större osäkerhet kring förväntad ekonomisk tillväxt, inflation och styrränteförändringar. Även om retoriken kring handelstullarna har blivit mindre aggressiv de senaste veckorna, så återstår det att se vilken skada den ökade osäkerheten har fått och kommer att skapa. Ett oomtvistligt faktum är att den amerikanska dollarn tappar 4,90 procent (9,40) i värde mot euro och 3,40 procent (12,60) mot kronan sedan Liberation Day. Värdena inom parentes är sedan årsskiftet.

Utveckling under året för utvalda marknader